Pitchi #7: Allfunds Group
Allfunds group (ALLFG.AS)
Yhtiö lyhyesti
Allfunds on Amsterdamin pörssissä listattu johtava rahastoihin keskittyvä alustayhtiö, joka yhdistää rahastoyhtiöt tuotteiden jakelijoihin (pankit, sijoituspalveluyhtiöt). Rahastoyhtiölle on toki varainkeruun kannalta näppärää päästä osaksi suurta jakeluverkostoa ja toisaalta jakelijat saava asiakkailleen alustan, josta löytyy äärimmäisen kattava määrä sijoituskohteita eri markkinoihin ja omaisuusluokkiin (nk. avoin arkkitehturi) ja toisaalta saavat käyttöönsä myös muita palveluita kuten kaupankäynti ja raportointipalveluita ym.
Ansainta tapahtuu pääosin rahastojen maksamina palkkioina, sekä muista pienemmistä tulovirroista. Palvelu ei maksa jakelijoille. Rahastojen maksama palkkiovirta lasketaan Allfundsin kautta sijoitetusta pääomasta (AuA - assets under adminstration) prosenttiperusteisesti. Karkeasti liikevaihtoa syntyy n. 4 bps AuA:sta + muut tulovirrat kaupankäynnistä ja treasury-toiminnasta. AuA oli viimeisimmän kvartaalin (Q3 2024) lopusssa 1522 miljardia, tästä tosin vain osa on alustamaksuja tuovaa (1102) joka sekin kasvoi vahvasti Q3 2024 (YoY kasvu 19%), muu osa generoi kaupankäynti/dealing maksuja.
Toiminta on hyvin kannattavaa ja Adjusted EBITDA konversio liikevaihdosta on 67% ja FCF konversio 38 %.
IPO ja M&A kiinnostus
Allfunds listautui 23.5.2021 11,5 € hintaan. Takana oli monta vuotta kovaa kasvua, ja listautumisen kertoimetkin olivat luonnollisesti sen mukaiset. Vuodet 2022 ja 2023 olivat kuitenkin pettymyksiä monesta syystä. Vuonna 2022 osake ja bondimarkkina molemmat rommasivat yhdistelmän ollessa jopa ennätysmäinen (yleensä toinen hedgeää toista), joka toki mekaanisesti vaikuttaa AuA:han ja liikevaihto laskikin tämän johdosta 2022. Tämä ei toki kasvuyhtiön kertoimilla ole hyvä asia. 2023 oli myös pettymys kasvun ollessa maltillista.
Kurssi onkin tullut alas IPO:sta alas lähemmäs -60% ja samalla toki arvostuskin on huomattavasti huokeampi EV/EBITDA:n ollessa 7,7 ja FCF yield n. 8%.
On myös huomionarvoista, että Euronext oli vuoden 2023 alussa ostamassa yhtiötä 8,75 euron hintaan. Diili sittemmin kariutui ja Euronext perui aikeensa. Mutta kurssi on tällä hetkellä huomattavasti alle tuon. Ns. “pöhinää” M&A suhteen Allfundsin kohdalla on ollut muutenkin, myös SIX-groupin raportoitiin olleen kiinnostunut, joskin tuokin on torpattu. Joka tapauksessa transaktiohinta, jos sellainen joskus tapahtuisi, olisi todennäköisesti selvästi yli nykykurssin.
https://www.reuters.com/markets/deals/allfunds-board-poised-reject-euronexts-offer-source-2023-02-28/
https://www.reuters.com/markets/deals/six-group-ceo-rules-out-allfunds-bid-amid-ma-hunt-2024-03-27/
Miksi nyt, valuaatio & riskit
Miksi yhtiö sitten nyt olisi hyvä sijoitus ? Veikkaisin että yhtiö palaa vahvasati kasvu-uralle 2024 aikana. H1 tulos oli vahva antaen viitteitä käänteestä heikompien vuosien jälkeen. Liikevaihto kasvoi 16% YoY, EBITDA 22 % YoY.
Lisäksi arvostus on valunut matalalle tasolle huomioiden yhtiön laadun (8 % FCF, alle 8 EB/EBITDA). Allfundsin on mielestäni ihan mahdollista kasvaa vielä jopa kaksinumeroisia prosentteja - kasvulle on edelleen tilaa kun toimintamallit muuttuvat avoimeen arkkitehtuuriin. Allfunds on suurin alustayhtiö ja siten “ilmiselvä” valinta jakelijoille. Ja lisäksi alalle ominaisesti kasvua tulee vähän kuin itsestään rahastojen markkinakehityksen kasvattaessa AuA:ta. Yksi kiinnostava kasvun ajuri tulevaisuudessa voisi olla vaihtoehtorahastojen suosion lisääntyminen ja myynti pienemmille asiakkaille - Allfunds olisi tähän sopiva alusta ja tämä osa bisneksestä on kasvanutkin kovaa (H1 raportilla ytd kasvu 27%), joskin toiminta on hyvin pienessä osassa alternative rahastojen AuA:n ollessa 16 miljardia. Mutta kovempien palkkiorakenteiden ansiosta näkisin että se voi silti olla isossa roolissa tulevaa kasvua ajatellen.
En näe mahdottomaksi saada tästä korkeita kaksinumeroisia tuottoja (8 % FCF + 8-10% kasvu), joskin jos koviin kasvulukuihin päästään, niin muutos arvostuksessa lienee vain ajan kysymys. 4 % FCF yield olisi mielestäni ihan ok hinnoittelu laadukkaalle kasvavalle yhtiölle, joka vaatisi about kurssin tuplausta.
Keissin riskit ovat keskittymäriski, sillä muutamat pankit ovat varsin suuri osa AuA:sta ja toisaalta ehkä isompana riskinä passiivisen (ETF-sijoittamisen) nousu. Alustalle ei oikein ETF-maailmassa ole tarvetta.
Toisaalta liike Euroopassa passiiviseen on ollut verrattain hidasta (kiitos tiukka regulaatio ja MiFID II 
). Näkisin myös että vaihtoehtorahastojen kasvun voisi ajatella kompensoivan tätä riskiä. Itse pidän molempia trendeinä, jotka varmaan tulevat toteutumaan.
Loppuun:
Kunnia sille kenelle se kuuluu. Ideani ovat usein lähtöisin jostain muualta, tämäkin. Tässä pari hyvää analyysiä/juttua yhtiöstä:
Allfunds Group se mantiene cerca de mínimos históricos: ¿qué está pasando?
Seguimos siendo optimistas con respecto a ALLFG, con una calificación de Compra y una PO de 8,00 EUR, impulsados por la recuperación de los flujos netos, el crecimiento de los ingresos, la generación de FCF y los vientos de cola del sector.
https://x.com/stockcompil/status/1881321026061017503?s=46
Value Investors Club / Allfunds Group (ALLFG)
Investment thesis for Allfunds Group, ALLFG
Disclaimer - Omistan yhtiön osakkeita.