Täytynyt hieman pureskella viimeisintä osaria. Edelleenkään ei ole syytä juhlaan, mutta sinänsä puheiden mukaan mennään. On tullut paljon pohdittua Sonaen motiiveja Mustin hankkimiselle 26 euroa osakkeelta hintaa ja että millaisella skenaariolla he ovat mallintaneet. Laskeskelin piruuttani koko pörssitaipaleen ajalta keskiarvoja erilaisista luvuista, jotta saisi vähän tarttumapintaa heidän maailmankatsomukseensa. Portugalilaisista lähteistä olen yrittänyt myös etsiä kommentteja, mutta aika vähän sijoitusta on tähän mennessä kritisoitu. Mustihan on suurin yksittäinen sijoitus jonka he ovat tehneet, vaikka ei heilautakaan kokonaisuutta. Eiköhän kuitenkin jossain kohtaa ala heräämään kysymyksiä, jos kannattavuustarina ei ala oikenemaan kasvun ohella. Tietystikään pienivaihtoisella osakekurssilla ei heille ole mitään merkitystä, jos tarina etenee toivotusti. Varoitan osakepopulismista ja kaikesta muustakin oletuksiin liittyen. Ajatusleikki on aika karkea, mutta mielestäni antaa ihan hyvän pallokentän Sonaen mielenmaisemalle.
Ennen Sonaen mukaantuloa ja osittain vielä heidänkin aikanaan kiinteiden kulujen suhde liikevaihtoon on ollut aika tarkasti 29%. Nyt se on noussut noin 32,5% ja se käytännössä tarkoittaa noin 20 miljoonan euron vuotuista lisäkulua nykyisellä liikevaihtotasolla. Johdon puheiden mukaan kuluja on kasvatettu, jotta pystytään paremmin vastaamaan kasvun vaatimuksiin ja näin ollen ylärivin kasvu tulee palauttamaan aikaisemman kannattavuustason. Tämä on sinänsä ihan uskottava tarina.
Toisena kiinnostavana lukuna on tietysti myyntikate-%, joka on 12kk rullaavasti 44,4%, mikä on jonkin verran alle pörssitaipaleen keskiarvon (45%). Mustin strategia tähtää myyntimixin kehittämiseen ja sitä kautta myyntikate-% parannukseen. Eli omien tuotemerkkien ja palveluiden myynnin lisääminen ovat keskeisiä tekijöitä myyntikate-% nostettaessa. Yhtiön sisällä on varmasti koviakin näkemyksiä myyntikate-% potentiaalista, mutta itse tyydyn nyt käyttämään oletuksissa 45%, mikä on prosenttiyksikön alle korona-ajan keskiarvon ja pörssitaipaleen keskiarvon. Uskon, että tämän osalta Sonae ja yhtiön johto voi nähdä huomattavasti mahdollisuuksia.
Vuokrasopimusvelkojen maksujen suhde liikevaihtoon on noussut tasaisesti 5,5% → 6,2%. On hyvin mahdollista, että ne nousevat jossain määrin myös jatkossa, jos toimipisteisiin tarvitaan enemmän tilaa palveluille, mikä tietysti tekee niistä jossain määrin hintavampia. Oletetaan siis pidemmän aikavälin keskiarvoksi noin 7% liikevaihdosta.
Jos pitäisi haarukoida nykyisten markkinoiden kasvupotentiaalia vuoteen 2035 eli seuraavalle 9 vuodelle, niin noin 1100 miljoonan liikevaihdon skenaario ei ole täysin tuulesta temmattu. En jaksanut kaivaa mitään arvioita markkinan koosta arvossa, sillä vapaasti saatavilla olevat arviot ovat hyvin epämääräisiä. Tyydyn siis käyttämään markkinoiden välisessä vertailussa karkeata arviota koirien ja kissojen määrästä, sekä huomioimaan ko. alueen yleistä ostovoimaa. Ajatellaan Suomi kypsäksi markkinaksi ja tällaisten kasvuksi on usein esitetty jotain 3-4%. Peilaan siis muita markkinoita pitkälti Suomeen, kun myös markkinajohtajuus on hyvinkin selvä. Tulee huomioida, että Ruotsi ja Norja ovat Suomea yleiseltä ostovoimaltaan korkeammalla, kun taas Baltia ja Portugali eivät. Tämä käytännössä tarkoittaa, että arvossa Ruotsin ja Norjan osalta pitäisi lyödä pientä positiivista kerrointa suhteessa Suomeen ja taas Baltiassa ja Portugalissa kulutus per lemmikki on varmasti vähemmän. Clauden kanssa kaivelin kissojen ja koirien yhteismäärää kussakin maassa ja sain tiedoiksi seuraavia: Portugalissa noin 4 miljoonaa, Ruotsissa noin 2,7 miljoonaa, Suomessa noin 1,9 miljoonaa, Norjassa noin 1,5 miljoonaa, Liettuassa noin 1,2 miljoonaa, Latviassa noin 0,7 miljoonaa ja Virossa noin 0,5 miljoonaa. Luvut ovat tietysti hyvin karkeita tilastojen epävarmuudesta johtuen, mutta antavat suuntaa markkinoiden kokoihin.
Suomen liiketoiminta tekee tänä vuonna noin 200 miljoonaa liikevaihtoa ja jos oletetaan se kypsäksi markkinaksi keskimääräisellä 3,5% kasvulla, niin vuonna 2035 liikevaihto olisi noin 275 miljoonaa. Mielestäni pitäisi olla hyvin tehtävissä, kun lähtötasolla kuluttajan nyörit ovat olleet yleisesti tiukassa.
Ruotsissa yhtiö tekee tänä vuonna myös karkeasti 200 miljoonaa ja tulee huomata Ruotsin olevan kissoilta ja koiriltaan 1,5x kokoinen markkina suhteessa Suomeen, joten 9 vuoden aikana Mustin pitäisi olla mahdollisuus kasvaa myös markkinan sisällä. Ruotsin kasvun voisikin piirtää huomattavasti suuremmaksi ja 8-9% keskiarvoisella kasvulla vuoden 2035 liikevaihto olisi vähän päältä 400 miljoonaa. Silloin Mustin sieltä samaa liikevaihto olisi juuri 1,5x suhteessa Suomeen. Ruotsin parempi ostovoima huomioiden tämä kuulostaa oikein järkevältä. Tulee myös huomioida, että viimeisin uutinen liittyen ICA:aan vahvistaa uskoa ArkenZoo:n kilpailukyvylle Ruotsissa.
Norjassa Musti tulee tänä vuonna tekemään luokkaa 100 miljoonaa liikevaihtoa ja kasvua pitäisi todellakin olla jäljellä. Norja on kuitenkin aika tarkalleen saman kokoinen markkina kuin Suomi, jos suhteuttaa lemmikkien määrään ja parempaan ostovoimaan. Ruotsin kaltaisesti markkinaa on siis voitettavana ja kasvu onkin ollut kovaa nyt alkuvuonna. Jos oletetaan keskiarvoiseksi kasvuksi 10-11%, niin vuonna 2035 Norjan liikevaihto olisi noin noin 240 miljoonaa euroa. Mikä alkaisikin olla jo lähempänä Suomen vastaavaa, joten tämäkin kuulostaa ihan järkevältä.
Viimeisenä tulee haastava osa eli Baltia + Portugali ja niiden lisäksi mahdolliset uudet markkinan avaukset. Jätetään uudet avaukset vain optioksi ja korvaamaan mahdollisia virheitä nykyisten markkinoiden kasvuoletuksissa. Esimerkiksi Tanskasta, Puolasta, Alankomaista, Tsekeistä tai jopa Espanjasta yhtiö voisi pyrkiä saamaan jonkinlaista kulmaa markkinasta. Useissa niissä on vain ongelmana kilpailu, kun mm. Maxi Zoo (omistaja Fressnapf) on vahva toimija. Muuta siitä tuonnempana. Baltiassa on tosiaan lähes yhtä paljon lemmikkejä kuin Ruotsissa, mutta kulutus per lemmikki ei tule olemaan Pohjoismaisten tasolla edes tarkastelujaksomme loppupäässä, vaikka vaurastuvia talouksia osin ovatkin. Oletetaan siis Baltia yhteensä selvästi pienemmäksi markkinaksi kuin Suomi, eli ehkä noin puoleen Suomesta. Portugalissa on valtavasti eläimiä, mutta ostovoimaan pätee pitkälti sama kuin Baltiaan. Markkina voisi siis olla esimerkiksi noin Suomen kokoinen tai jonkin verran pienempi. Joka tapauksessa niiden pitäisi olla yhteensä hieman Suomea suurempi ja toki kasvamaan kovemmalla vauhdilla tulevina vuosina. Yhteensä liikevaihto tulee olemaan tänä vuonna jotain 70-75 miljoonaa ja esimerkiksi 12-13% kasvulla yhteisliikevaihto olisi hieman päältä 200 miljoonaa vuonna 2035. Mikä kuulostaa ihan realistiselta suhteessa Suomeen, jos oletetaan että aivan yhtä kovaa markkinaosuutta ei saavutettaisi ja yhteensä markkinat olisivat tuolloin kuitenkin selvästi Suomea suurempia. Toki Portugali on Sonaen kotikenttää, joten ei sitä tiedä mitä temppuja keksivät.
Edellä esitellyt skenaariot ovat puhtaita heittoja ja ne pohjautuvat hyvinkin positiiviseen olettamaan Mustin kilpailukyvystä kunkin markkinan sisällä. Eli Suomessa kasvetaan markkinan mukana ja pidetään nykyinen kilpailuasema. Ruotsissa hieman paremmin kasvava markkina ja samalla parannetaan jossain määrin asemaa. Norjassa, Baltiassa ja Portugalissa oletukseen sisältyy voimakas markkinan kasvu ja selvä markkinaosuuden kasvatus. Suomen liikevaihtoon ja asemaan suhteutettuna kuitenkin kaikissa skenaario vaikutta ihan mahdolliselta. Yhteensä liikevaihto olisi siis noin 1100 miljoonaa euroa vuonna 2035. Jos oletetaan myyntikatteeksi 45%, kuten tekstin alussa totesimme, niin myyntikatetta kertyisi noin 500 miljoonaa. Ja jos kiinteiden kulujen suhde olisi sen noin 29%, niin käyttökatetta kertyisi noin 180 miljoonaa, mikä tarkoittaisi 16,5 % marginaalia. Se kuulostaisi kohtalaisen järkevältä, sillä ennen Sonaen mukana tulleita kasvupanostuksia oikaistu käyttökate-% on ollut 16,5%-17,5%. Jos vuokrasopimusvelkojen maksut olisivat sen alussa käydyn 7% mukaiset, niin niitä kertyisi vuodessa noin 75 miljoonaa, joten kassavirta liiketoiminnasta olisi jonkin verran päältä 100 miljoonaa. Lainanlyhennyksiin ja veroihin menee pari kymppiä ja investointeihin toinen mokoma, joten omistajille jaettava vapaa kassavirta olisi jotain 70 miljoonan luokkaa näillä olettamilla. Jos ajatellaan arvostukseksi jotain 8-10x EBITDA tai 20x FCF, mitkä voisivat olla ihan perusteltuja kansainvälisesti toimivalle ja jossain määrin edelleen kasvavalle kaupalle, niin EV liikkuisi siellä jossain 1500 miljoonan euron paikkeilla. Nettovelkaa sata miljoonaa tai pari, mutta ei muuttaisi kokonaisuutta sen suuremmin, joten osake olisi luokkaa 45 euroa.
Uskon, että tämän kaltaista skenaariota Sonaen päässä on pyöritelty, sillä 26 euroa osakkeelta tarjotessa heidän vuosituottonsa pyörii noin 10% hujakoilla, kun huomioi arvon kehityksen ja kassavirrat tuolta ajalta. Tietysti nyt 14 euron osakekohtaiseen hintaan ostaessa sijoittajan tuotto voisi olla todella kova, kun pelkästään arvonkehityksessä puhuttaisiin 3x, joten pelkästään tämä huomioiden vuosituotoksi muodostuu 12,5-13,5%. Tämän lisäksi on todennäköistä, että muutamassa vuodessa myös etupeltoon tehdyt kasvupanostukset tasaantuvat suhteessa myyntiin ja kassavirtaa alkaa jäämään myös tilille. Varmaan tämän Sonaekin haluaa jakaa ja tästä voi muutama prosenttiyksikkö tulla vuosituottoon lisäystä. Eli puhuttaisiin yli 15% tuotto-odottamasta. Lopuksi täytyy todeta tuosta mainitusta Fressnapf:ista, että on siinäkin hurja toimija. Kasvua kertyy ja tänä vuonna voi mennä jo 4 miljardin liikevaihto rikki ja EBIT-% huitelee noin 10% paikkeilla (EBITDA-% samoissa kun Mustin huipputasot). Musti siis todellakin pikkuveli ja uusille markkinoille meneminen voi olla todella haastavaa, jos Fressnapfin liikkeet ovat vastassa. Sinänsä antaa kuitenkin positiivisen esimerkin alan mahdollisuuksista. Toivottavasti Musti voittokulku siis jatkuu kotikentillään.