Som en generel udviklingsidé til analysen af serielle opkøbere (serial acquirers) og opkøbsdrevne virksomheder:
Hvis kernen i en virksomheds strategi er opkøb, kapitalallokering og integration, mener jeg ikke, at man kan affærdige analysen af disse med, at fremtidige opkøb ikke kan forudsiges. Man kan naturligvis ikke navngive specifikke opkøbsemner på forhånd, men opkøbskapacitet, potentielle multipler for opkøbte emner, marginer, integrationsrisici og afkast på kapital kan stadig estimeres.
I andre typer virksomheder forudsiger analytikere også usikker eksekvering. Hos Valmet estimeres ordreindgang og projektavancer, hos banker udlånstab og hos softwarevirksomheder nysalg. Hvorfor skulle netop den vigtigste del af forretningsmodellen i en opkøbsdrevet virksomhed stort set holdes uden for modellen?
Dette er også vigtigt på grund af risiciene. Hos en seriel opkøber kan ét dårligt opkøb ødelægge mange års succesfulde afkast. Derfor er vurderingen af opkøbsemnernes kvalitet, pris, integration og ledelsens evne til kapitalallokering selve kernen i investeringscasen.
Ellers kan der opstå et lidt asymmetrisk billede: Organisationen og omkostningsstrukturen, der er opbygget til opkøb, fremstår som en belastning for den nuværende forretning, mens deres potentielle afkast forbliver uden for prognosemodellen.
Jeg mener, det ville være nyttigt i sådanne virksomheder at adskille følgende mere tydeligt:
- Værdien af den nuværende portefølje uden nye opkøb
- Værdien af opkøbskapacitet og kapitalallokering
- Koncern-/platformsomkostninger, der muliggør opkøbsstrategien
Dette betyder ikke, at analytikeren skal købe ledelsens fortælling råt. Tværtimod er det netop her, analysens værdi ligger: at vurdere, under hvilke rammebetingelser opkøbsmaskinen fungerer, hvor realistiske målsætningerne er, og hvornår opkøbt vækst skaber eller ødelægger aktionærværdi.
Dette faldt mig ind, især da jeg kiggede på analysen af Auroora, men jeg mener, at det samme spørgsmål gør sig gældende for serielle opkøbere og opkøbsdrevne virksomheder generelt.