CapMans omfattande rapport är äntligen ute! 
Det hann gå riktigt lång tid sedan min förra omfattande analys, för om jag minns rätt uppdaterade jag den förra under '22 och sedan uppdaterade Kasper den omfattande rapporten under min sabbatsledighet '24. Rapporten blev, precis som namnet antyder, omfattande då jag blev ivrig att skriva och behandla saker väldigt brett. Jag kan inte minnas när jag senast lade ner så här många timmar på en omfattande rapport när jag återigen gick igenom branschen grundligt. 
Jag rörde inte prognoserna i rapporten, eftersom jag i praktiken gjorde ändringarna redan i samband med Q1’24-rapporten (Q1’26 i originalet torde vara ett skrivfel). Jag gjorde inte heller några ändringar i den stora bilden, hur mycket jag än gick igenom detta. Bolaget kommer under 2026-2027 att samla kapital till i stort sett alla sina strategier, och om de lyckas bör AUM (förvaltat kapital) växa betydligt. Även om marknaden för kapitalanskaffning fortfarande är svår, håller situationen gradvis på att lätta och dessutom har bolaget gjort betydande satsningar på sin egen säljorganisation. Det kommer att vara stora skillnader i kapitalanskaffningen mellan olika produktgrupper. Inom Infra borde detta vara en så kallad “walk in the park”, medan kapitalanskaffningen inom fastigheter (Nordic Real Estate IV) kommer att fortsätta vara utmanande. 
Om bolaget lyckas med kapitalanskaffningen i linje med våra förväntningar, kommer omsättningen att växa rejält. Denna tillväxt bör reflekteras kraftigt i arvodesnettot (=rörelseresultat baserat på löpande arvoden). Arvodesnettot ligger ju fortfarande på en mycket anspråkslös nivå och bör härifrån ta klivet till nästa nivå. Med tanke på branschens mycket skalbara natur borde den skalningen inte vara någon “amerikansk konst” (något märkvärdigt), även om CapMan odiskutabelt har haft historiska utmaningar med sin kostnadseffektivitet. I våra prognoser sker skalningen inte med något orimligt förhållande, och om bolaget till exempel skulle göra kostnadsanpassningar samtidigt (vilket jag absolut inte tror att de gör), så skulle hävstångseffekten uppåt kunna bli betydligt större än våra prognoser. 
Värderingsbilden är ovanligt tudelad. Med nuvarande arvodesnetto förblir värdet på förvaltningsverksamheten lågt och summan av delarna hamnar faktiskt under nuvarande aktiekurs. Å andra sidan, om tillväxten realiseras och resultatet skalas upp, så är summan av delarna enkelt högre än nuvarande kurs. 
Gällande balansomslutningen är det viktigt för investerare att förstå att CapMan kommer att börja frigöra betydande kapital från balansen under de kommande åren. Orsaken till detta är tidigare gjorda stora investeringsåtaganden samt en avmattad exit-marknad. Enligt mina beräkningar kommer CapMan fram till slutet av decenniet enkelt att få loss 100 MEUR av portföljens 180 MEUR, och bolaget kommer omöjligt att återinvestera så mycket i sina nya fonder. Därmed kommer kassaflödet med säkerhet att vara högre än resultatet. Enligt min mening är en minskning av investeringsportföljen mer än motiverad, då CapMans värde för tillfället till stor del vilar på investeringsportföljen. I ett optimalläge vilar värdet främst på förvaltningsverksamheten och investeringsportföljen är en stödjande komponent till denna. 
Vad gör då CapMan med detta extra kassaflöde? Troligtvis betalar de åtminstone av en del skulder, men resten delas ut till aktieägarna och/eller används till tillväxtinvesteringar (i praktiken företagsköp). Jag anser därför att det är ett bra antagande att CapMan senast från och med 2027 delar ut minst hela sitt resultat i utdelning. 
Varför har jag då inte KÖP, när nästa års P/E är 10x? 
Tror jag inte på mina egna prognoser? Jo, aktien är tveklöst billig om prognoserna går hem och detta skulle kunna vara ett bra köp-case. Det som dock tar emot för min del är att det än så länge finns väldigt lite konkret kring kapitalanskaffningarna. Inom skogsfonden gjordes en första stängning av hyfsad storlek och NRE4 har fått en ankarinvestering. Detta är all konkretion hittills. Om vi hade till exempel en stark första stängning för Infra III (i storleksordningen 300m eller dylikt) och en rimlig första stängning för NRE4 (säg ens 150m) på bordet, så vore det lättare att ta ut steget i förskott. Faktum är dock att om dessa kapitalanskaffningar blir otillräckliga och tidtabellerna drar ut på tiden, så flackar det ut tillväxtkurvan och försämrar skalbarheten väsentligt. 
Till sist en påminnelse om CapMans affärsmodell och att hela verksamheten i slutändan vilar på fondernas goda avkastning. Om dina produkter presterar väl, så fungerar även de andra komponenterna. Om fonderna däremot inte lyckas, blir allt annat svårt. Fondernas prestation är mycket svår att följa utifrån, och den bästa mätaren för investerare är vinstandelsintäkter (carried interest). Om man inte får vinstandelsintäkter, berättar det tyvärr att de underliggande fonderna ligger under avkastningströskeln (hurdle rate). I en enskild årgång kan detta vara okej om årgången generellt varit usel och man presterar bättre än konkurrenterna. Till exempel för fastighetsårgångar som samlades in precis innan räntorna steg behöver man inte förvänta sig vinstandelar, men att vara “överst i likhögen” är en helt okej prestation. Men på lång sikt bör man systematiskt nå upp till avkastningströskeln. Även här har CapMan ett tydligt bevisläge, då flera stora fonder bör övergå till vinstdelning under de kommande två åren. 
