Muutama oma kommentti Inderesin osalta. Inderesin otsakoima “vastatuuli” -narratiivi voi antaa liian negatiivisen kuva tilanteesta. Indersin Q2-ennakko vaikuttaa mielestäni tulosodotusten osalta varsin realistiselta. Vertailukauden tulostasolle yltäminen on kuitenkin vaikeaa ennen kaikkea siksi, että viime vuoden vertailukaudella oli Inderesinkin esiin nostamia kertaluonteisia tulosta tukeneita tekijöitä. Tästä syystä ennakon otsikointi tuntuu hieman harhaanjohtavalta: kyse ei ole liiketoiminnan vastatuulesta vaan poikkeuksellisen vahvasta vertailukaudesta. Muuten olen samaa mieltä, että H2 tilauskirjoihin ja markkinanäkymiin liittyvät johdon kommentit ovat raportin kiinnostavia osia, ne kertovat enemmän kuin yksittäisen kvartaalin tulosvertailu. Velkaantuneisuutta koskeva Inderesin kommentti jää puolestaan mustavalkoiseksi. Boreon kaltainen sarjayhdistelijä -eivätkä sen verrokit- pyri velattomuuteen, vaan optimaaliseen pääomarakenteeseen, jossa velanhoitokustannukset pysyvät hallinnassa ja rahoituksen saatavuus on turvattu. Siksi Boreon tapauksessa olennaisempia kysymyksiä ovat velan hinnoittelu, kassavirran kehitys ja lähivuosien uudelleenrahoitus kuin velan absoluuttinen määrä. Koska Boreon omistajakunnassa on paljon yksityissijoittajia, otsikoinnilla ja painotuksilla on merkitystä. Siksi näkisin että ennakon pääsisältö on kohdillaan, mutta kehystys korostaa turhan voimakkaasti negatiivisia elementtejä suhteessa yhtiön todelliseen tilanteeseen ja yhtiön kohdemarkkinan kehittymiseen viimeaikoina -ja erityisesti viime kuukausien parantuneisiin kohdemarkkinan näkymiin (vrt. teollisuuden tilaukset EK ja Tilastokeskus).
Yleisemmin analyysin osalta: Jos Boreon johto on sanonut edellisessä kvartaaliraportissa yksiselitteisesti, että keskustelut rahoittajien kanssa etenevät hyvin, analyytiko pitäisi ainakin jossain määrin antaa painoarvoa tälle informaatiolle. Toki johdon kommentteja ei pidä niellä sellaisenaan, mutta vaihtoehto eli käytännössä olettaa markkinoiden hinnoittelevan uudelleenrahoitusriksiä ilman vastanäyttöä on yhtä lailla vahva oletus.
Toinen kiinnostava havainto liittyy verrokkiasetelemaan. Inderesin Boreo analyysi on jo pitkään keskittynyt vahvasti taseen velkaisuuteen, mikä on ollu perusteluta korkeiden korkojen aikana. Samalla voi kuitenkin kysyä, onko markkinan ja analyytikon huomio jäänyt liikaa velkariskiin ja liian vähän liiketoimintaportfolioon ja arvostuseroihin. Boreon ja Aurooran arvostusero on tästä hyvä esimerkki. Jos yhtiöiden liiketoimintamalli on käytännössä sama eli hajautettu sarjayhdistelijärakenne ja omistukset teollisissa tai teknisissä niche-yhtiöissä, pitäisi suuren arvostuseron pohjautua selkeästi osoitettavissa oleviin tekijöihin:
-merkittävästi parempaan kannattavuuteen,
-merkittävästi parempaan kasvuun,
-olennaisesti vahvempaan taseeseen,
-selvästi parempaan pääoman allokointihistoriaan.
Jos taseiden ero on luokkaa 35-40 miljoonaa euroa Aurooran hyväksi, mutta markkina-arvojen ja arvostuskertoimien ero on monikertainen, syntyy luonnollisesti kysymys, selittääkö tase-ero todella koko arvostuseron. Tämä on juuri sellainen kohta, jossa analyytikon pitäisi tehdä syvempää analyysiä. Velka on helposti mitattava tunnusluku, mutta sijoittajan kannalta on kiinnostavampaa arvioida, kuinka paljon arvostuserosta on perusteltua ja kuinka paljon on kyse markkinan narratiivista. Tässä mielessä kritiikkini Inderesiä kohtaan ei perustu niinkään ennustelukuihin vaan siihen, että analyysi saattaa ankkuroida liikaa nykyiseen velkanarratiiviin, eikä riittävästi arvioi, onko markkinoiden hinnoittelema riski enää suhteessa yhtiön todelliseen tilanteeseen ja johdon viestintään. Se on pitkäaikaiselle sijoittajalle paljon olennaisempi kysymys kuin yhden kvartaalin ennustepoikkeama.
Kaikista keskeisin kysymys minulle on Q2-raportin yhteydessä, ja lähiaikoina, kuullaanko uutta keskustelujen etenemistä uudelleenrahoituksen osalta.